Mivel nem adott egyértelmű iránymutatást a Fed tegnap este megjelent kamatdöntési jegyzőkönyve arra vonatkozóan, hogy mikor indulhat a havi 85 milliárd dolláros eszközvásárlási program (QE3) lassítása, így a befektetők jobb híján továbbra is azzal számolnak alap forgatókönyvként, hogy a lassítás szeptemberben elindul.



Ezt jelzi többek között a dollár általános világpiaci erősödése tegnap óta, illetve az, hogy az amerikai államkötvény hozamok folytatták az emelkedést. Amint az alábbi ábrán látszik: ez valamennyi referencialejáraton tette érhető volt, így a 10 éves papír hozama ma délelőtt már 2,92%-on állt, míg a 30 éves a 4%-os szint közelébe kapaszkodott.







Mivel az első Fed-kamatemelést a piac nagyjából 2 éves távon árazza, ezért a rövidebb hozamok egyelőre csak korlátozottan emelkednek, a hosszabbak viszont intenzívebben (a Fed a közepes és hosszabb papírokat vette eddig, de ez a vételi erő a program lassításával enyhül majd). Mindez pedig azt eredményezte, hogy az amerikai hozamgörbe alakja egyre meredekebbé vált az utóbbi hónapokban.









Az amerikai hozamemelkedés felfelé hajtja más fejlett országok állampapírpiaci hozamkörnyezetét is, és ennek jegyében például a német 10 éves hozam másfél éves csúcsra ért 1,92% körül, a brit pedig az amerikaival lépést tartva szintén 3% közelébe kapaszkodott.









Ezek a mozgások más fejlett eurózóna tagországok hosszabb hozamait is felfelé tornászták az utóbbi hetekben, igaz amint az alábbi ábrán látszik: ez nem volt olyan intenzív, mint például az Egyesült Államokban.









Vihar előtti csend a periférián?



Örvendetes, hogy az eurózóna jobban figyelt válságországaiban mindezek mellett egyelőre csak nagyon korlátozott hozamemelkedés látszott (beleértve az utóbbi napokat is), így az olasz és spanyol 10 éves kötvényhozam továbbra is 4,5% körül tudott maradni. Jelentősen szűkült tehát például az olasz-német hozamfelár, ez pedig egyfajta vihar előtti csendet is tükrözhet. A javuló megítélést a periféria országokban persze bizonyos konjunktúra-mutatók alátámaszthatják (ld. a mai beszerzési menedzser indexeket), másrészt továbbra is kitart az Európai Központi Bank által egy éve meghirdetett, de nem élesített kötvényvásárlási programnak (OMT) jótékony, azaz a hozamokat leszorító hatása. Az OMT program életképessége és az egész eurózóna piaci értelemben vett nyugalmának szempontjából kulcsfontosságú lesz azonban az, hogy a német Alkotmánybíróság hogyan dönt szeptember közepe körül többek között az OMT program németek szempontjából vizsgált alkotmányosságáról. Az EKB programja ugyanis éppen annak ígérete miatt számít(ott) csodafegyvernek, hogy összegszerűen elvileg korlátlan, azaz a jegybank elméletileg bármekkora összegben vásárolhat azon periféria országok állampapírjaiból, amelyek bajba kerülnek és egyébként bizonyos (szigorú) feltételeknek megfelelnek.









Amennyiben viszont az EKB az OMT programon keresztül felvásárolt kötvényeken később (pl. egy adósságleírás miatt) veszteséget szenvedne, akkor az a jegybank tőkéjét befizető országok költségvetésére is "rávetülne". Mivel az EKB tőkéjét legnagyobb arányban (kb. 27%) Németország adja, így érthető, ha a német alkotmánybíróság olyan szemüvegen keresztül vizsgálja az OMT programot, hogy az alkalmas-e arra, hogy a német parlament kikerülésével kényszeríti a jövőben a német államot előre nem behatárolható mértékű költségvetési kiadásra. Éppen ebből levezetve elképzelhető, hogy bár az alkotmánybíróság zöld utat ad az OMT programnak, de valamilyen összegszerű felső korlátot szab a német állam jövőbeli potenciális kötelezettségvállalására. Ezzel viszont éppen elveszne az OMT program eddigi igen erőteljes demonstratív ereje (korlátlan beavatkozási potenciál), ez pedig könnyen akár jelentős hozamemelkedést is elindíthat az eurózóna periféria országok kötvénypiacain, és ezzel újra felerősödhetne a válság.



Máshol már tombol a vihar



Amint már június eleji kétrészes elemzésünkben előrevetítettük: a Fed eszközvásárlási programjának lassítása új pénz- és tőkepiaci keretrendszert jelent többek között a feltörekvő piacok számára (mérséklődő hozaméhség az emelkedő fejlett hozamkörnyezet miatt, megforduló tőkeáramlások), ez pedig az utóbbi hetekben egyre inkább látványossá is vált. Különösen azon országok piacai kerültek hatalmas leértékelődési nyomás alá, amelyek jelentős külső egyensúlyi problémákkal küzdenek (pl. indonéz és indiai rúpia, dél-afrikai rand, török líra, brazil reál).









A részvény- és kötvénypiaci tőkekivonás, illetve a külső finanszírozásra ráutaltság miatt az indiai rúpia és a líra ma délelőtt új történelmi mélypontra zuhant a dollárral szemben az egyre erőteljesebb jegybanki devizapiaci intervenciók mellett is. A tőkeáramlások fordulatát, illetve a leértékelődési nyomást a dél-korai won, a mexikói peso és a brazil reál is egyre erőteljesebben érzi, utóbbi például a masszív jegybanki reálvédő intervenciók ellenére is ötéves mélypont körülre bukott a dollárral szemben.









Ördög kör?



Ahhoz, hogy a zuhanásban lévő devizákat az érintett jegybankok védeni tudják devizapiaci intervencióval, az szükséges, hogy a devizatartalékaikból vásárolt különböző eszközökből eladjanak, mert csak az így felszabaduló pénzből tudják ténylegesen végrehajtani az intervenciót. Márpedig ez többek között a fejlett piaci államkötvények értékesítésével is jár, ez pedig még inkább felfelé tornássza azok hozamát, így lényegében éppen azt a folyamatot erősíti tovább, amely miatt az adott devizák egyébként is gyengülési nyomás alá kerültek. Ez tehát egyfajta ördögi kör kialakulását is jelenti, amelyet a Fed például azzal is lassíthat, ha az eszközvásárlási program lassítását később kezdi meg, vagy nagyon elnyújtja a folyamatot.



Érdemes megjegyezni, hogy a Fed eszközvásárlási programja által keltett dollárbőség, illetve erőteljes kockázatkeresés hajtott sok befektetőt a feltörekvő piacokra az elmúlt években, az ottani tőkeáramlások pedig a devizatartalékokat tornászták magasabbra, most pedig ennek fordulatát láthatjuk egyes országokban. Nyugtató körülmény (és egyúttal lényeges különbség az 1997-1998-as ázsiai válsággal összevetve), hogy számos feltörekvő ország az elmúlt években magasabb jegybanki tartalékokat halmozott fel, illetve stabilabb a pénzügyi rendszere, kisebb egyensúlytalanságot halmozott fel és rugalmasabb árfolyamrendszert alkalmaz. Mindezek abba az irányba mutatnak, hogy a feltörekvő piaci tőkeáramlások irányának mostani fordulatát kevésbé drámai mértékben sínylik meg az érintett országok piacai, mint azt másfél évtizeddel ezelőtt láthattuk.











portfolio.hu